稳定币：新金融基础设施

稳定币的价值并非单纯靠锚定法币得以体现，而是创造了不同数字资产之间的流动性价值。

稳定币 101

稳定币是一类专门用于保持恒定价值的加密货币(为什么说是加密货币货币，例如法币稳定币在以太坊上是以 ERC-20 token 的形式 mint 铸造的）。但它与 Bitcoin (BTC) 和 Ethereum (ETH) 等其他主流加密货币不同，稳定币与法币（如美元、欧元、港币）或贵金属（如黄金）等资产挂钩，它的设计目的是降低价格波动，实现“数字货币+稳定结算”的桥梁作用，也拥有传统货币学定义三大功能：价值储藏载体、交易支付媒介、计价/记账单位。

法币稳定币优势

优势类别	具体表现
价格稳定	价值波动小，可作为避险工具，降低加密市场价格大幅波动风险，提供稳定储值手段，提作为链上的法币锚定物
交易便利	- 支付效率高：基于区块链实现 7×24 小时秒级实时清算，区块打包大小和出块速度在区块链被写死是固定的，没有任何前端风控，转账迅速，适合高频交易。 - 交易成本低：跨境支付手续费显著低于传统银行体系（Swift还有中间行、清算等费用），实际速度和费用取决于网络 TPS（每秒交易次数）和实时燃料费用 Gas。 - 跨境支付便捷：无需复杂货币兑换和中介机构，国际贸易不一定使用主流的贸易货币，支持无缝国际支付，便利个人和企业参与全球市场。
增强市场流动性	作为加密货币交易所核心交易对媒介，降低交易摩擦，支持高频交易和套利活动，提升市场流动性，主要体现在主流币/稳定币的AMM流动性池子的规模、滑点、深度。
支持 DeFi 生态	在 DeFi 协议中为借贷、质押、流动性挖矿等核心活动的基础资产，例如用户可存入稳定币赚利息或作为抵押物生成其他代币，稳定币在 DeFi 总锁仓量中占比较高。
投资入口与灵活性	- 低门槛入场：结合虚拟资产便利性与法币稳定性，为传统投资者提供低成本进入加密市场的路径，例如一个BTC的最小单位是satoshi，10的-8次方，可以分割成亿分之一枚。 - 资产配置灵活：可快速转换为其他加密货币或法币，链上defi应用便于多样化投资组合和财务规划。
隐私与安全保障	基于区块链技术实现交易“匿名性”，减少个人信息披露（只要是从中心化交易所到链上出入金，理论上都会暴露个人信息，除了XMR、DASH等数个自带匿名属性的区块链，大部分公链都不具备真正意义的匿名，本质上还是一个公开的账簿，所有账户信息和交易记录都可回溯）；利用区块链去中心化、不可篡改特性保障交易安全透明，降低欺诈风险，同时也意味着更高的操作风险和犯罪行为（如私钥丢失、智能合约攻击等）。
促进金融普惠	只需智能手机和互联网即可参与，无需银行账户，只要有互联网能连接上分布式的共识节点，就能覆盖全球无银行账户或银行服务不足人群。

和数字人民币、加密货币的区别

维度	数字人民币（e-CNY，中国的 CBDC）	稳定币（以潜在的离岸人民币稳定币为例）	加密货币（以比特币/以太坊为例）
发行主体	中国人民银行（央行），属于国家法定货币发行体系。	私人机构（如商业银行、金融科技公司）或去中心化治理组织（DAO）。	去中心化网络协议与社区（如比特币），或由特定项目方、基金会（如以太坊）进行初始开发与分配。
货币性质	法定货币（M0 范畴，等同于现金数字化），具有无限法偿性。	非法定货币，本质是 “锚定人民币的数字资产”，信用依赖发行方储备与市场共识。	非法定货币，本质是基于密码学和分布式账本（区块链）的“虚拟商品”或“数字资产”，不具备法偿性。
价值锚定	直接以人民币主权信用为背书，价值与人民币 1:1 绑定（无需额外储备资产）。	需通过 100% 储备金（如银行存款、短期债券）锚定人民币，储备资产独立托管。	无特定资产锚定，价值主要源于市场供需、网络共识、技术稀缺性（如算法限定总量）以及未来应用预期，价格波动性高。
法律地位	受《中国人民银行法》《人民币管理条例》等法规直接约束，属于央行负债。	需符合发行地监管要求（如香港《稳定币条例》的牌照制度），属于发行方负债。	全球监管差异巨大。在中国大陆被定性为“虚拟商品”（有判例支持），相关金融业务活动被禁止；在多数国家不具备货币地位，常被视为需纳税的资产。
功能	官方跨境支付网络构建：通过央行数字货币（CBDC）跨境合作项目（如 “多边央行数字货币桥”mBridge），与其他国家央行数字货币直接对接，实现跨境贸易、投资的实时清算，绕开 SWIFT 转账体系的部分环节。 政策导向型场景：聚焦大宗商品交易（如中俄天然气贸易以数字人民币结算）、政府间双边协议（如 “一带一路” 项目工程款支付），以及境内居民合规跨境消费（如海南离岛免税店数字人民币结算）。 监管穿透性：采用 “央行-运营机构” 双层监管架构，交易数据可追溯，确保跨境资金流动符合反洗钱（AML）、反恐怖融资（CFT）要求，防止资本非法外流。	跨境电商与中小微企业结算：例如，东南亚商家通过香港发行的人民币稳定币直接接收中国供应商货款，规避美元兑换损耗，可以间接对敲逃税。 加密经济与离岸金融场景：作为加密货币交易所的“法币入口”，或在去中心化金融（DeFi）中作为抵押品，链上套息交易（如以人民币/港币/日元稳定币质押获取美元稳定币贷款，做套息交易），满足跨境数字资产交易需求。 资本管制下的流动性补充：在部分外汇管制严格的国家，企业或个人通过稳定币实现人民币离岸流通（如越南中资企业用稳定币进行供应链融资），变相绕开了资本流动管制。	投机与储值媒介：作为高风险投资标的在全球交易所进行 7x24 小时交易；部分（如比特币）因其固定的总量上限2100万叠加每四年减半的设定和去中心化特性，被部分投资者视为“数字黄金”，用以对冲宏观经济风险。 去中心化应用（DApp）的“燃料”：在以太坊等智能合约平台上，其原生代币（如 ETH）是执行交易和驱动去中心化金融（DeFi）、非同质化通证（NFT）等各类应用的基础，是维系整个生态运转的核心。 点对点全球价值转移：可绕过传统银行和第三方支付机构，实现全球范围内的直接价值转移，但面临交易速度、成本波动及不同司法管辖区合规性的挑战。 《比特币：一种点对点的电子现金系统》、Ripple（XRP）跨境支付工具挑战 Swift Web3 经济的激励层：作为去中心化网络（Web3）的内置经济激励，用以奖励维护网络安全的参与者（如工作量证明 PoW 矿工、权益证明 PoS 验证者），并协调网络资源的分配。

发行和流通

在过去，稳定币的市值增长是随着 BTC 和 ETH 的繁荣而增长的，最初大家都用 BTC 和 ETH 作为挂钩资产，例如描述一个币 LINK的价值，那么人们会用 BTC 或 ETH 去计价，也就是 LINK/BTC 交易对，这就是币本位思维，我们处于传统金融行业是比较难理解这种投机背后的屯币逻辑（积累更多的主流币本币），这就是早期加密货币价格计量的方法，可以是信仰也可以说是追求。早期的稳定币纯粹是投机的副产物，为了方便定价，因为当时的期货和期权合约都是币本位结算的，不方便计算风险敞口和做仓位管理，所以大部分交易者和投资者还是希望有一个法币等价物能给加密货币资产进行计价，Tether 稳定币的需求就这样产生了。

全球美元稳定币的资产储备是以美国短期国债和逆回购为主。

Tether 作为世界上第一大稳定币 USDT 的发行方，它注册在开曼群岛，从来不主动寻求合规和监管，因为它没有实体，只要有区块链它就能生存，监管拿它也没有办法，多年以来市场上断断续续地有 USDT 暴雷 FUD 传闻，但都没有引发赎回潮和挤兑，截至 2025 年 7 月初，USDT 在公链上的发行情况：

外界无法确定稳定币发行商在链上铸币时有购买足够多的储备资产，因为 Tether 的资产负债的审计报告每季度才公开一次。

稳定币发行流程：

• 法币存入与验证。机构客户存入美元，发行机构通过智能合约在区块链上按 1:1 比例生成等值稳定币，会调用智能合约铸造 1 枚 USDC，并将其发送至机构客户指定的链上地址，依赖于比特币 Omni、以太坊智能合约等公链基础设施功能；
• 双向锚定。由于市场投机需求增加，如 USDT/USD>1.005 的溢价情况，做市商做套利交易申购稳定币，稳定币提供商把新铸造的稳定币打给做市商（一般是在中心化交易所开的）账户通过订单簿传统报价方法提供流动性，抹平价差，从而实现法币和稳定币交易对的动态平衡（BTC ETF/USD、BTC/其他加密资产、其他加密资产/BTC、BTC/USDT 的价格。一般认为，链上数据显示 mint 铸造发行稳定币，是市场投机需求增加的体现，链上发行数据能用于量化动量因子分析；
• 维护链上流动性。在链上发行的代币打给流动性提供者，在基于 AMM 的 Uniswap、Curve 等 Defi（去中心化金融）Dapp 上提供 LP（Liquidity Pool），链上稳定币的总锁定价值（Total Value Lock）一定程度能代表公链价值，TVL/Markep Cap 可以看作是公链的 P/B 指标；
• 跨链转账。目前有两种方法，一是稳定币供应方提供跨链桥，通过智能合约销毁原链上的代币，并在另一条链上铸造新币；另一种是通过算法锚定生成映射代币，如 OKX 跨链桥，USDT 没有在该链上发行 USDT。

稳定币原生跨链意味着链上的稳定币销毁和铸币是由智能合约同时执行的，而非原生跨链意味着衍生 pegged 代币的公允价值依赖在原链上锁定代币，这类风险极高，相当于在稳定币基础上又开了一家影子银行或赌场，常存在资产和负债不匹配的情况。如果无法反向跨链回原链，相当于 pegged 衍生出来的假稳定币就没有一对一的价值，非原生跨链协议暴雷是迟早的事情。

原生跨链方法有跨链传输协议（CCTP），是一种 Circle 开发的无权限（permissionless）的链上工具，通过原生销毁和铸币，促进区块链网络之间安全地传输 USDC，最终目的是让用户在不同区块链之间安全地执行一对一的 USDC 跨链传输。

储备资产

截至 2025 年第一季度，Tether 公司稳定币的 储备资产只有 81.49%的现金及等价物，其中八成是一年期限内的短期美债和 12.41%的隔夜逆回购，此外有 5.13%的比特币和 5.91%的非关联实体的担保贷款。资产负债率是 96.25%，考虑到 5.13%的比特币的风险资产，很难完全相信 Tether 公司能在承担市场风险情况下完成一对一的兑付，没有足够的超额储备。与传统金融机构相比，稳定币既不受《巴塞尔协议》资本充足率约束，不要求“影子银行”维持 8%以上资本充足率，未被纳入存款保险体系，更缺乏流动性覆盖率（LCR）等审慎监管要求。

参考来源：Tether 稳定币透明情况

参考来源：Tether 审计报告 2025Mar

ps：Tether 的审计是每一个季度出一次，实际上，稳定币市值随着 BTC 和 ETH 的繁荣而增长，理论上代币发行和资产数量的变动都是不完全透明的，我们只能观察到链上稳定币智能合约 mint 铸造增发这一行为，无法确认是否真的有人用真金白银认购了稳定币。

市面上流通的每一个稳定币背后，理论上都有一美元的真实资产做支撑。但风险加权后的美元稳定币的储备资产和负债端的价值没有一比一的锚定，因为美债、贷款、贵金属、加密货币等价格变动会影响资产品价值。如果稳定币公司拿你的钱去乱投资，或者储备资金不够，那稳定币就可能“脱锚”，价格就不是 1 美元了，就会引发挤兑（如FTX挪用客户保证金炒币亏损资不抵债，LUNA UST 暴雷事件，后面会讲到）。

法币稳定币发行方的商业逻辑

利息收入

以 Tether 公司为例，Tether 负责 USDT 的发行，其工作原理主要包括五个步骤：

1. 用户将法币存入 Tether 账户；

2. Tether 发行代币，并将其发送到用户钱包；

3. 发行的代币可被用于交易、转让、存储等；

4. 用户将 Tether 代币兑换为法定货币；

5. Tether 将代币从流通中移除，并将等量的法币发送给用户。

根据其规定，直接在 Tether 平台申购或赎回 USDT 单笔最低金额为 10 万美元，赎回手续费 0.1%（至少收取 $1,000），申购手续费也为 0.1% 。这些费用既满足了机构大额兑换需求，也为 Tether 提供了稳定现金流。在市场剧烈波动时期，大额赎回量反而转化为公司收入：例如 2022 年加密市场动荡期间，Tether 在短短几周内兑付了超过 200 亿美元的赎回而保持兑付稳定 （仅第二季度的赎回量就为公司带来数千万美元手续费）。

除此之外，其利润受益于高利率环境，大部分还是来自于美国国债等投资收入。背后的逻辑是，Tether 每铸造一枚代币，都会获得一笔对应的法币收入，相当于获得了一笔零息负债，并将其用于投资。

Tether 链上发币买债的模式本质是通过发行 USDT 获取无息负债，投资短期美债赚取利差，因发行成本极低且美债收益稳定，可被视为零成本的无风险收益。

将稳定币兑换成法定货币会促使平台“销毁”代币，将其从供应中移除。这种铸造和销毁机制有助于保持价格稳定，并确保流通中的每一个稳定币都有等值金额的储备价值作为支持。

这些支持机制旨在使稳定币的价格尽可能接近其预期挂钩。然而，我们无法保证稳定性。如果大量的用户买入或卖出稳定币，价格可能会脱离挂钩，使持有者面临损失。

Circle 和 Coinbase 合作

Coinbase 既是 USDC 的重要分发渠道，也是 Circle 的关键合作伙伴。2018 年双方共同成立 Centre 财团，最初约定按各自发行或托管的 USDC 占比分享利息收入 。这一模式下，谁发行（或托管）越多 USDC，谁就分得越多利息，有效激励了 Coinbase 积极推广 USDC 的采用 。2023 年 8 月，Centre 财团解散，Circle 全权接管 USDC 治理，同时给予 Coinbase 少数股权，并签署新的三年期合作协议。

新协议调整了收益分配机制：Circle 首先提取一小部分发行人保留费（issuer retention）以覆盖合规与运营成本，然后剩余利息收入按两层拆分给 Coinbase ：

• 平台份额（Party-product slice）：按当日 Coinbase 平台上托管的 USDC 占总流通量的比例，拨给 Coinbase 相应比例的利息收益；Circle 自身平台上的 USDC 亦按占比获取同等比例收益 。

• 生态份额（Ecosystem slice）：在上述分配后，如仍有剩余收益，则 Circle 与 Coinbase 各分 50%，但 Coinbase 需履行推广 USDC 的义务（确保用户易于购买 USDC，将其集成于关键产品，并参与政策支持等）。

这一新的分成安排意味着：Coinbase 无论其平台内外的 USDC，都能获取相当可观的利息分成。如果 Coinbase 平台托管的 USDC 占比越高，Coinbase 分成越多；反之，若更多 USDC 流通于 Circle 或第三方平台，则 Coinbase 分成占比降低。近年 Coinbase 平台 USDC 占比显著上升，从 2022 年底约 5% 增至 2024 年底约 20% ，截至 2025 年 3 月更升至 25%。Coinbase 已成为 USDC 最重要的发行与托管渠道之一，这既为 Circle 带来规模增长，也意味着收益的大头需与 Coinbase 分享。

USDC 利息分成为用户发放“奖励”。Coinbase 将从 Circle 取得的 USDC 利息分成，主要用于向其平台持有 USDC 的用户支付 USDC 余额奖励（类似利息收益的返还）。这实质上是 Coinbase 以自有收益补贴用户持币收益，以提高 USDC 对用户的吸引力。例如，Coinbase 于 2023 年下半年将普通用户持有 USDC 的年化奖励提高到接近 5%，大幅刺激了 USDC 在其平台的存留和增长 。在会计处理上，Coinbase 将此类 USDC 用户“利息奖励”视为市场营销支出，归入销售与营销费用科目 。2024 年 Coinbase 的 USDC 用户奖励支出高达 2.24 亿美元，较 2023 年的 3,494 万美元暴增了 542% 。Coinbase 解释称，提高 USDC 奖励率旨在增强客户获取、留存和平台参与度，属于市场推广投入 。因此，这部分利息虽然来源于 USDC 储备，但最终以“用户奖励”的形式被视作 Coinbase 的营销成本。

2024 年分成规模 Coinbase 获益巨大。随着 USDC 利息收入暴增，Coinbase 分成金额水涨船高。据招股书披露，2024 年 Circle 共确认 10.17 亿美元的“分销、交易及其他成本”支出，其中约 9.08 亿美元支付给了 Coinbase 。

换言之，当年 Circle 约 54% 的总收入都转付给了 Coinbase 作为合作分成 。这一数字在 2022 年和 2023 年分别约为 2.48 亿和 6.91 亿美元 ，对应当年收入的 40% 和 50% 。可见 Coinbase 凭借其强大的用户基数和分发能力，正攫取 USDC 生态中越来越大的收益份额。有分析指出，扣除向用户发放的奖励后，Coinbase 从 USDC 业务中获得的净收益甚至超过 Circle 自身 。

Coinbase 作为 USDC 的主要合作交易所和托管平台，通过推广稳定币交易提升流动性，而 Circle 作为发行方则通过储备资产投资（如美债）获取息差收益，二者合作模式推动了 USDC 市场份额增长。

稳定币的运行机制

所有稳定币都旨在一件事：追踪另一种资产的价格，但并非所有稳定币都以法币抵押的方式维持这一价格。

特征	法币抵押稳定币	加密货币抵押稳定币	算法稳定币
抵押物类型	链下法定货币（如美元、欧元）或现金等价物（如美国国库券），通常存放在银行账户中。	链上波动性加密货币（如以太坊、封装比特币），通常采用超额抵押机制。	无直接抵押物；其稳定性完全依赖于算法和经济激励。
机制	通过中心化实体（发行方）维持 1:1 的储备金，当用户存入法定货币时铸造新代币，兑换回法定货币时销毁代币。赎回通常由发行方设定条款，可能涉及费用或最低金额。	用户将加密资产锁定在透明的链上智能合约中作为抵押品，以铸造新的稳定币。为应对底层加密货币的波动性，通常要求超额抵押（例如，LUSD 要求 110%的以太坊抵押率）。区块链价格预言机提供实时价格数据，触发清算以确保协议偿付能力。	通过自动化算法和经济激励动态调整稳定币的流通供应量以维持价格锚定。 弹性供应（Rebasing）模型： 自动调整用户钱包中代币数量，以稀释或增加价值（如 Ampleforth）。 铸币税（双代币）模型： 通常涉及一个辅助代币，通过套利机会（如当稳定币价格偏离锚定点时，激励用户铸造或销毁稳定币以换取辅助代币）来调节价格（如 Terra/Luna、Basis Cash）。
中心化程度	高度中心化，其运作依赖于单一发行方和传统金融机构来管理储备、铸造/销毁代币和执行兑换。对传统金融机构的依赖引入了托管风险和中心化控制。	相对去中心化，抵押品保存在链上智能合约中，透明可验证。稳定币供应由不可变的智能合约代码管理，许多由去中心化自治组织（DAO）治理（如 MakerDAO）。然而，为增强稳定性，可能引入中心化抵押物（如 DAI 纳入 USDC）。	理论上完全去中心化，其整个锚定维护机制由区块链上的智能合约控制，不依赖中心化托管方或链下资产。
应用情景（案例）	支付与交易： 日常交易、跨境支付，作为加密市场高波动期间的相对避险资产。 DeFi 基础： 在去中心化金融（DeFi）应用中作为支付、交易和借贷的工具。 国际汇款： 在法币波动性大的国家（如阿根廷、尼日利亚、土耳其）中作为外币替代，提供更稳定的价值储存。 机构采用： 随着监管框架的建立，促进机构采用并融入主流金融系统。 典型案例： USDT, USDC, PYUSD, TUSD。	DeFi 核心： 作为去中心化金融（DeFi）应用的基础组成部分，为链上借贷、交易等活动提供流动性和可靠的基础货币。 去中心化美元需求： 满足链上用户对去中心化美元的需求。 金融结构： 在 DeFi 中成为“利率市场”与“杠杆结构”的基础币种。 典型案例： DAI, LUSD, USDD, FRAX。	理论可扩展性： 不受真实世界储备限制，理论上可快速调整供应以满足需求，实现巨大可扩展性。 链上透明度： 整个锚定维护机制由区块链上的智能合约控制，提供高度透明度。 去中心化理念： 符合去中心化和抗审查的核心理念。 典型案例： UST (已崩溃), Basis Cash (已失败), Empty Set Dollar (已失败), Ampleforth。
风险	托管风险与中心化单点故障： 发行方可能无法维持足够储备、管理不善、金库被黑客攻击或储备被当局冻结，导致脱钩。 透明度问题： 历史上曾面临未能提供全面及时审计报告的指控，对储备是否完全抵押的怀疑持续存在。 赎回障碍： 发行方可能对赎回施加条件，如收取高额费用或设置高最低赎回金额（如 Tether 收取高达 1%的费用，最低 10 万美元）。 宏观经济影响： 大量持有稳定币可能减少银行存款，限制中央银行货币政策有效性。可能导致海外“美元化”或货币替代，损害当地货币政策。 非法金融活动： 存在洗钱、恐怖主义融资和规避国际制裁的重大风险（Chainalysis 估计 2024 年非法稳定币接收额达 250-320 亿美元）。 资金碎片化： 无法与其他稳定币直接合并余额或与其他货币持有量合并，稳定币之间的互操作性较差。	底层抵押物波动性： 尽管有超额抵押，但底层波动性加密资产的快速极端价格下跌可能导致清算机制不堪重负，引发脱钩（如 2020 年“3·12 暴跌”引发DAI发生连上清算的问题）。 智能合约漏洞： 对复杂智能合约的依赖引入了错误、逻辑缺陷或重入攻击风险，可能导致抵押池耗尽或代币发行被操纵（如 Euler Finance 和 Curve Finance 漏洞利用事件）。 预言机故障： 去中心化预言机提供不准确数据或被操纵，可能导致系统不稳定或错误清算，51%算力供给操纵报价。	固有高风险与极端脆弱性： 历史上曾发生重大且往往是灾难性的失败，被证明是风险最高的稳定币类型，长期稳定性未经证实。 “死亡螺旋”： 轻微的向下脱钩可能引发恶性自我强化的循环，导致恐慌性抛售、辅助代币价格暴跌，使套利机制无利可图或无法进行，最终导致两种代币的快速、不可逆转的崩溃。底层储备的缺失显著加剧了这些“死亡螺旋”。 极度依赖市场信心： 稳定性关键取决于持续的市场信心以及套利者持续参与锚定恢复机制的意愿，信任的突然丧失可迅速导致系统崩溃。 市场操纵与攻击： 这些系统可能容易受到大规模、协同的撤资或旨在利用其算法漏洞并破坏锚定的复杂攻击。 设计缺陷（UST 案例）： Luna 自身的波动性日益增加、价格预言机不准确、UST 无法直接转换为美元或 Terra 生态系统之外的任何加密货币，以及非即时赎回过程，都导致了其崩溃。 监管紧迫性： UST 的灾难性崩溃（市值损失 400-600 亿美元）直接催化了全球监管机构对稳定币的紧急审查和立法努力。

Details

若追求价格稳定与资本效率，则需要依赖中心化机构的信用，如法币稳定币 USDC 及 USDT 稳定币背后依托于 Circle 和 Tether 公司的信用、违背了去中心化原则； 2）若追求价格稳定与去中心化，则需要通过超额抵押等方式来对冲风险，如超额抵押稳定币 DAI 早期要求 ETH 按照 150%抵押率进行抵押、资本效率相对低下； 3）若追求资本效率与去中心化，则需要依赖算法调节供应链、不锚定法币或安全资产，如算法稳定币 UST 通过与 LUNA 的双代币机制维持价格稳定、但在极端市场下该调节机制失效会带来价格剧烈波动（2022 年 5 月 UST 脱钩崩盘）、难以达到安全目标。

事实上“去中心化”就像是宗教一样，它没必要但又是组成币圈叙事的理念，如今选择一款去中心化的稳定币是不会创造更多的价值，久而久之，稳定币发行方选择接受监管才能赢得市场信任。

法币抵押稳定币

法币抵押稳定币

法币抵押稳定币是一种加密货币，其通过保留政府发行的货币（如美元或欧元）的储备来维持其价值。其中也可能包括“现金等价物”，通常为短期政府债务，如美国国库券。

美国国库券是由政府发行并由其信贷支持的债务工具。稳定币发行方通常将这些资产存放在银行或合格托管方等传统金融机构中。

为了保持价格稳定，这些稳定币发行方的目标是持有与流通中的代币价值相等的储备，并以要追踪代币的相同货币持有储备。当用户存入法定货币购买这些代币时，就会发行新的代币。相反，当用户将代币兑换成法定货币时，发行方会销毁代币，从而将其从流通中移除。这种机制有助于使供应与需求保持一致，从而使稳定币的价格与稳定币追踪的标的资产的价值保持一致。

随着 Tether Limited 在 2014 年推出 USDT，这种模式获得了一定的吸引力。USDT 旨在追踪美元，并在加密货币市场上全天候交易。Tether 仍然是市值最大的稳定币，同时也发行追踪欧元的 EURT。

加密抵押稳定币

加密抵押稳定币以一种或多种加密货币作为抵押品。

与现金抵押稳定币不同，这些资产通常缺乏中央管理方。相反，它们依靠智能合约和开源软件使借款人能够锁定加密资产（从而将其作为抵押品），并以贷款的形式生成新的稳定币。

为了应对基础加密货币的波动性，这些稳定币通常都是超额抵押的。这意味着支持这些稳定币的加密货币的价值大于流通中的稳定币的价值。

如果借款人希望兑换其锁定的加密货币，他们必须将稳定币返还给协议，并扣除可能收取的任何 Gas 费。

由于其设计，网络上的任何个人都无法改变稳定币的供应。相反，智能合约的程序设计是对锁定资产的市场价格变化做出响应。

尽管还有一些其他加密抵押稳定币，但目前市场上领先的加密抵押稳定币是 MakerDAO 的 DAI 代币。

DAI 的发行依赖于超额抵押机制。用户需要抵押价值高于 150% 的 ETH，才能获得等值 DAI，并在偿还贷款后取回抵押品。这一机制初期运行良好，既解决了链上用户对去中心化美元的需求，也在 DeFi 应用的兴起中成为“利率市场”与“杠杆结构”的基础币种。

然而，这种以 ETH 为核心抵押资产的模型面临着波动性与清算效率的风险。在 2020 年“3·12 暴跌”事件中，DAI 面临清算系统堵塞与债务黑洞等问题，引发社区对模型安全性的广泛反思。此后，MakerDAO 增加了 USDC、WBTC、甚至现实世界资产（RWA）等多元抵押品，大幅削弱了其去中心化程度，但增强了其稳定性。DAI 逐渐从原教旨式的“加密抵押稳定币”，转型为“多资产抵押的合成美元系统”。

算法稳定币

在 Tether、USDC 等法币抵押稳定币提供合规与稳定性，在 DAI 等加密抵押型稳定币探索去中心化路径的同时，另一类声称“无需抵押”的算法稳定币模型也迅速吸引了市场注意。这类模型试图通过协议调控供需，维持币价锚定，从而实现纯数学逻辑驱动下的稳定机制。

算法稳定币是依靠智能合约来维持价格挂钩的数字资产。某些算法稳定币还利用次级原生代币来调节其价格稳定性。

一些算法稳定币被称为“变基代币”（rebase tokens），会自动调整其流通供应量，以努力维持其追踪资产（如美元）的价格。

如果价格上涨超过了它们要追踪的价格，算法就会自动铸造新的代币，并将其分发给现有持有者。这种稀释可以帮助降低代币的价格，使其与标的资产的价格保持一致。反之，如果算法稳定币的价格低于其旨在追踪的资产的价格，算法就会销毁流通中的代币，直到价格重新一致。

其他类型的算法稳定币依靠市场价格波动的次级代币。持有者可以以固定利率在两者之间进行兑换，创造套利机会，即当价格偏离挂钩时，鼓励购买或销毁稳定币。

例如，考虑一个价格旨在保持在 1 美元的稳定币：

• 如果价格上涨到 1.05 美元，交易者可以使用智能合约或算法机制，以价值 1 美元的次级代币创建新的稳定币。然后，他们可以在公开市场上以 1.05 美元的价格出售这些代币，并获得 0.05 美元的利润。这种额外的供应有助于使价格回落到 1 美元。

• 如果价格下跌至 0.95 美元，持有者可以使用智能合约销毁一个稳定币，并获得价值 1 美元的次级代币作为回报。这一微薄的利润让人们有理由将代币从流通中取出，有助于减少供应，推动价格回升。

也就是说，由于容易受到操纵和攻击，这种特殊类型的稳定币历来风险最大。

LUNA 算法稳定币实验

2022 年 5 月，当时市值高达数百亿美元的算法稳定币项目 Terra (LUNA) 及其稳定币 TerraUSD (UST) 在短短数日内彻底崩溃，引发了被业界称为“死亡螺旋”的系统性危机。

Terra 生态的核心是其算法稳定币 UST，它并非像 USDT 或 USDC 那样由法币或真实资产进行抵押，而是通过与姊妹代币 LUNA 的双币调节机制来维持其与美元的 1:1 锚定。该机制的理论设计如下：

• 当 UST 价格 > 1 美元时： 市场参与者（套利者）可以用价值 1 美元的 LUNA 铸造 1 个 UST，然后在市场上卖出获利。这个过程会增加 UST 的供应量，从而将其价格拉回至 1 美元。
• 当 UST 价格 < 1 美元时： 市场参与者可以用 1 个 UST 兑换价值 1 美元的 LUNA，然后在市场上卖出 LUNA 获利。这个过程会销毁 UST，减少其供应量，从而将其价格推升至 1 美元。

显而易见，这套系统的稳定性完全建立在对 LUNA 市场价值和未来前景的信心之上，其底层并无真实的资产作为最终偿付的保障。

为了给 UST 创造需求并锁定流动性，Terra 官方于 2021 年 3 月推出了 Anchor Protocol。该协议为 UST 存款提供了接近 20% 的年化收益率 (APY)，这一远超市场正常水平的超高利率，成功吸引了大量寻求无风险套利的投资者，但它纯粹是为了吸引其他投资者使用 UST 算法稳定币，在 Anchor “高息吸储”的操作下，UST 的发行量迅速膨胀，到 2021 年底突破 100 亿美元，一跃成为第三大稳定币。

Anchor 协议的商业模式存在根本性缺陷，其协议收入（主要来自借款人支付的利息和部分质押收益）远不足以覆盖对存款人承诺的近 20%的利息支出。贷款人付的利息+投资收益，而投资收益来自于抵押品 Luna 和以太坊，只要投资收益不及预期，就会有人提前还款。数据显示，协议中仅有约 20%的存款被成功借出，资金利用效率低下。巨大的利息缺口长期依赖 Terra 基金会的储备金（国库 treasury）进行“输血”补贴，treasury 的钱也是从 LUNA 代币的 tokenomics（代币经济学）中预先分发的，也就是通过 LUNA 去补贴 UST。

2022 年 5 月初出现，多重负面因素叠加：

1. 利率下调，信心动摇： 2022 年 3 月，为缓解巨大的利息支付压力，Anchor Protocol 通过提案，决定将固定利率调整为半动态利率。5 月初，该协议正式将存款利率下调至 18%，息差下降，规模增长放缓。

2. 也有来自蓄意的市场攻击： 市场普遍流传，华尔街巨头 Citadel Securities（城堡证券） 等机构策划了对 Terra 生态的精准狙击。据称，该机构在建立好 LUNA 和比特币 (BTC) 的空头仓位后，利用去中心化交易所 Curve 的一个 AMM（自动做市商 ）流动性池（从3pool 切换至 4pool，意味着需要消耗更多的储备资产来维护更紧缺的流动性），在流动性相对薄弱的窗口期，大量抛售了约 3.5 亿枚 UST，成功引发 UST 价格的首次显著脱钩，引发市场大规模恐慌性抛售。投资者纷纷涌入套利机制，试图将手中的 UST 兑换成价值 1 美元的 LUNA。

3. LUNA 的无限增发与稀释： 为了吸收被抛售的 UST，协议开始疯狂增发 LUNA，UST不仅没有回到1，把LUNA也带崩了，不到一周时间总市值下跌了超90%。

4. 储备耗尽，救市失败： 为了捍卫 UST 的锚定，Luna Foundation Guard (LFG) 动用了其储备的比特币。LFG 抛售了其持有的超过 8 万枚比特币，试图在公开市场上买入 UST。因短期大量抛售比特币把主流币也带崩了。最终，LFG 的比特币储备几乎全部耗尽，救市行动宣告失败。

尘埃落定后，Terra/LUNA 生态的总市值从约 600 亿美元在几天内蒸发殆尽，UST 彻底归零。包括知名加密对冲基金三箭资本 (Three Arrows Capital) 在内的多家机构因此破产，引发了一场小范围的行业系统性危机。

尽管 Terra 创始人 Do Kwon 随后提出了 Terra 2.0 的重建计划，并表示将用剩余资产对受损失最小的持有者进行补偿，但这对于投资者遭受的巨大损失而言无异于杯水车薪。

结语：稳定币的价值不稳定是常态，算法稳定币的可行性经 LUNA 事件被业界证伪，非抵押形成的稳定币非刚性一对一兑付，先天存在挤兑风险引发流动性危机，链上超额抵押逐渐成为主流借贷算法，稳定币价值需维护主要加密货币对（中心化订单簿撮合、AMM LP）的流动性得以体现。

那么应对稳定币潜在的流动性危机，信任与信心更重要，接入监管体系获得公信力是必须的

合规性

Genius 天才法案

《GENIUS 法案》（全称《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》）是美国首部针对稳定币的联邦监管框架，于 2025 年 5 月 19 日由参议院通过（66 票赞成、32 票反对），目前待众议院通过及总统签署后生效。该法案将稳定币定义为“支付型稳定币”，要求其严格锚定美元（1:1 挂钩），由安全资产储备支持，并禁止支付利息，以强化支付功能、防范金融风险。核心目标是将稳定币纳入传统金融监管体系，确保透明度、安全性和合规性。法案的核心条款包括发行人资格、储备要求、反洗钱合规及消费者保护机制。若生效，它将重塑稳定币市场，促进合规发行人（如 USDC、PYUSD）发展，同时边缘化不合规项目（如 USDT、DAI 或算法稳定币）。

方面	关键要求	具体细节/条件
稳定币定义	仅认可“支付型稳定币”	- 必须与美元等法币 1:1 锚定。 - 储备资产需真实、透明（现金、短期美债等），排除算法机制或波动性加密资产。 - 用户可随时兑换为法币。 - 定位为支付工具，非投机或套利产品。
发行人资格	境内发行人：仅三类机构可发行；境外发行人：需等效监管及注册。	境内发行人： - 持联邦许可证的非银行机构（如金融科技公司）。 - 受监管银行子公司。 - 州政府批准且州标准经财政部认定等同联邦。 境外发行人： - 来自监管等效国家/地区（如英国、新加坡）。 - 在美货币监理署（OCC）注册。 - 配合美政府命令（如冻结代币）。 - 在美金融机构存足额储备。 规模门槛： 超 100 亿美元发行人需接受联邦监管（美联储或 OCC）。
储备与透明度	100%安全资产储备，禁止支付利息，强制披露与审计。	- 储备资产：限现金、短期美债等高流动性资产，不得用股票或公司债；须与运营资金隔离。 - 禁止发行人支付利息或收益，确保仅用于支付。 - 月度储备披露（CEO/CFO 签字 + 第三方审计）。 - 规模超 500 亿美元需全年财务审计。
反洗钱与合规	发行人视为金融机构，须遵守《银行保密法》。	- 建立反洗钱政策、指定合规负责人。 - 实施 KYC（用户身份核查）、筛查制裁名单。 - 监控并报告大额/可疑交易，保留记录。 - 技术能力：可即时冻结、销毁或阻止代币（响应政府命令）。 - 境外发行人未合规者将被列入黑名单。
消费者保护	优先赔付用户资金，禁止误导宣传，强化监管协作。	- 破产时用户资金优先清算。 - 禁止虚假宣传（如声称“政府担保”或“FDIC 保险”）。 - 州与联邦监管配合，防止监管套利（州级发行人超规模后需联邦监管）。

要点：

1. 要发行支付型稳定币，必须以至少 1：1 的储备资产比例支持发行方未偿付的稳定币，这些储备资产包括美元现金、93 天内到期的美国国债等；
2. 稳定币发行方还必须定期披露储备资产的状况，例如每月发布经审计的储备报告，独立托管，并严格禁止质押或挪用储备资产
3. 如果稳定币公司发生破产，用户的钱要最优先赔付，比其他债权人优先

香港稳定币条例

类别	主要规定
监管机构	香港金融管理局为主要监管机构，负责监督稳定币发行及相关活动，拥有发放牌照、要求提交文件和纪录、发出指示、订立规例、发出指引、开展调查等广泛权力
受监管活动	1. 在香港发行法币稳定币规定规定 2. 在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币 3. 向香港公众积极推广其指明稳定币的发行
发牌制度	1. 发牌准则： - 储备资产的管理及稳定机制：储备资产市值任何时候至少等于流通面值，设稳健稳定机制，妥善分隔和管理储备资产，有充分披露政策 - 赎回：按持有人有效赎回要求支付面值，不得附加繁琐条件和不合理费用，清晰披露赎回程序等信息 - 在香港有实体公司 - 财政资源：最低缴足股本 2500 万港元 2. 开放式牌照：只要未被撤销，牌照持续有效，持牌人受持续监管
销售限制	只有以下受监管机构可向公众销售指明稳定币： 1. 法币稳定币发行人制度下的持牌人 2. 获香港证监会发牌的虚拟资产交易平台 3. 根据香港《证券及期货条例》获香港证监会发牌进行第 1 类受监管活动的法团 4. 香港《银行业条例》所界定的认可机构
广告限制	仅允许关于持牌法币稳定币发行的广告
储备资产要求	估值与覆盖率： 储备资产的市值 在任何时候（at all times） 都必须 至少等于 流通中稳定币的总面值。这意味着发行人必须维持至少 100%的储备覆盖率。 资产质量与构成： 储备资产必须是 高质量、高流动性 的资产。通常指现金、银行存款以及由大型经济体政府发行的短期主权债券。禁止 使用波动性高的资产（如其他加密货币、股票）作为储备。 隔离与托管： 储备资产必须与发行人自身的运营资金 完全隔离，并置于一个 独立的法律结构 下（如信托）。资产必须由合格的、独立的托管机构（Custodian）持有，以防止资产被挪用或在发行人破产时被债权人追索。 审计与公开证明： 必须由独立的、具备资质的审计师对储备资产进行 定期（例如每月）审计或提供鉴证报告（Attestation）。审计/鉴证报告需向公众披露，以提供透明度。
赎回权与稳定机制	保障用户能够按面值赎回是建立信任的核心。 按面值赎回： 持牌人必须确保稳定币持有人能够在一个合理的时间内（例如 T+1 或 T+2 工作日）将其持有的稳定币 按面值（at par） 赎回为对应的法币。 程序清晰透明： 赎回政策和程序必须清晰、公平且易于获取。不得设置不合理的门槛、延迟处理或收取过高的费用来阻碍用户赎回。 有效的稳定机制： 除了储备资产外，发行人还必须建立并维护一个有效的价格稳定机制，以处理市场波动可能导致的轻微价格偏离。相关政策需书面化并接受 HKMA 审查。
风险管理	持牌人必须建立全面的风险管理框架，识别、评估和管理各类风险。 运营风险： 制定详细的业务连续性计划（BCP）和灾难恢复（DR）方案，确保在系统中断或极端事件下，核心业务（特别是赎回功能）仍能继续运作。 网络安全风险： 必须建立强大的网络安全防御体系，包括但不限于：定期的渗透测试、漏洞评估、访问控制、数据加密以及员工安全意识培训，以防范黑客攻击和数据泄露。 流动性风险： 必须对储备资产进行流动性管理和压力测试，确保在市场恐慌或大规模赎回请求出现时，有足够的现金或可快速变现的资产来履行赎回义务。 第三方依赖风险： 对所有关键的第三方服务提供商（如托管人、审计师、银行、云服务商）进行尽职调查和持续监控，并制定相应的应急预案。

应用情景

RWA

RWA（Real World Assets Tokenization） 指将现实世界中的实物资产（如房地产、大宗商品）和金融资产（如股票、债券）通过区块链技术转化为可交易的数字代币，从而提高资产流动性、降低投资门槛，并实现全球化的链上交易。

想融资的公司可以将其股权代币化，在区块链上发售，类似 ICO（首次代币发行），只是 ICO 通常多代表网络的使用权、治理权或者分红权。股权代币优势：

• 降低投资门槛，通过区块链将股权分割为通证，降低投资门槛并提升流动性。例如，Securitize 平台与 BlackRock 合作，代币化基金和房地产资产；或有些股票价格高，买一股就要几百美元，而代币可以将股权切割成更小份，让更多人参与；
• 消除地域限制，只要有互联网的地方就可以买，不对居民身份资格进行限制；
• 提升公司治理的效率。如 2024 年特斯拉股东大会投票决定是否通过马斯克的薪酬计划时，券商代理决议公司行动需要花费资金，特斯拉通过券商搜集投票也花了不少钱收集投票，如果通过代币持有者投票决策资产运营节约成本。

其他还有 GPU 算力、新能源资产、供应链金融代币化等，这里主要讲现金管理工具上链。

货币基金代币化 BUIDL

既然外规规定稳定币不可支付利息，那么货币/债券基金、现金管理 FOF 基金份额上链就符合规定，就能吸引到海外非美元地区的投资者。

贝莱德美元机构数字流动性基金（“BUIDL”）是贝莱德在公共区块链上发行的首个代币化基金。其核心结构是一个货币市场基金。BUIDL 基金将其总资产的 100% 投资于一个由现金、美国国债（U.S. Treasury bills）和回购协议（repurchase agreements）组成的投资组合。

BUIDL 代币以 1 美元/代币的稳定价格发行，投资者可随时通过加密钱包管理代币，支持 24/7 交易和赎回。BUIDL 利用智能合约自动执行，每日计息，累积的股息并非以法币形式支付，也不是通过提高每个 BUIDL 代币的价格来体现，它们以新的 BUIDL 代币的形式，按月用智能合约的方式直接空投到投资者的钱包中，无需人工干预，支持 USDC 即时赎回。一开始只支持以太坊链，基金已迅速扩展至 Solana、Avalanche、Polygon 等多个主流区块链网络，并通过 Wormhole 协议实现跨链互操作性。

贝莱德与 Securitize 的合作深度绑定的共生关系，Securitize 在此生态中扮演着核心技术与服务中枢的角色，其职责包括：

• 代币化平台与转让代理（Transfer Agent）： Securitize 负责将基金份额进行数字化，管理链上代币的发行、赎回和股息分配，并记录所有权变更。
• 配售代理（Placement Agent）： 其子公司 Securitize Markets, LLC 作为基金的配售代理，负责向合格投资者推广并销售该基金。
• 合规网关： Securitize 管理着至关重要的投资者准入流程，包括 KYC/AML 审查，并维护着获批钱包地址的链上白名单。
• 财务激励：在商业模式上，作为配售代理的 Securitize Markets 会从贝莱德获得报酬。这笔报酬包括一笔一次性的预付费用，以及持续的季度费用，该季度费用通常是其引入的投资者资产净值的某个百分比。这种模式为 Securitize 创造了财务激励，使其有动力不断扩大基金的资产管理规模。

BUIDL 并非面向公众的零售产品，其准入门槛极高，这体现了其严格的合规定位。

投资者资格： 只有符合美国证券交易委员会（SEC）定义的“合格购买者”（Qualified Purchasers）才有资格投资。这一定义通常要求个人或家族办公室拥有至少 500 万美元的可投资资产，门槛远高于“合格投资者”（Accredited Investor）。 最低投资额： 基金的初始最低投资额为 500 万美元。 开户流程： 潜在投资者必须通过基金的配售代理 Securitize Markets, LLC 进行申购。该过程涉及严格的KYC和反洗钱审查。一旦审查通过，投资者的以太坊钱包地址将被添加到 BUIDL 智能合约的“白名单”中，这是参与后续所有链上活动的前提。

当一个白名单投资者准备投资时，申购流程将链下的法币世界与链上的代币世界连接起来：

1. 投资者将美元（USD）通过电汇方式发送至基金的行政管理人纽约梅隆银行。
2. 基金管理人贝莱德收到资金后，在传统金融市场购买相应的底层资产（如美国国债）。
3. 作为转让代理的 Securitize 会收到申购确认通知。
4. Securitize 随后会调用 BUIDL 智能合约的铸造（mint）功能，按照 1 美元=1 BUIDL 的比例，生成相应数量的 BUIDL 代币，并将其发送至投资者的白名单钱包地址中。
5. 这一过程在区块链上留下了可验证的记录，每一次成功的申购都会导致 BUIDL 代币的总供应量增加，这些数据在链上浏览器中都是公开可查的。

目前已经有多家交易所支持 BUIDL 以稳定币的功能进行交易清算，Blackrock 充当了币圈央行角色。

GF Token

• 发行：在广发证券（香港）的信用支持基础上发行的现金管理型代币化证券，向投资者推出了美元、港币及离岸人民币等三个币种，其中美元代币化证券的收益率锚定美国隔夜担保融资利率（SOFR）；

• 认购：通过广发证券（香港）或 HashKey Exchange 认购，多点下单，亦可使用传统证券托管模式持有该代币化证券

• 计息：链上记账，链下兑付。这意味着利息虽然每日计算，但并非通过智能合约自动以新代币的形式分发到投资者钱包。分析认为，这更像是在广发的内部账户体系中进行计息，区块链仅作为所有权和交易的登记账本，最终利息可能在赎回时或定期以法币形式结算。

特性	广发证券（香港） GF Token	贝莱德 (BlackRock) BUIDL
发行方与法律实体	由广发证券（香港）作为发行人，是一种基于其自身信用的代币化证券。	由贝莱德发起，是一个在美国证券交易委员会（SEC）监管框架下注册的美元机构数字流动性基金（Fund）。
底层资产	本质是广发证券（香港）的票据（Note），其价值与兑付能力与发行方的信用直接挂钩。	主要投资于短期美国国债、现金及回购协议等高质量、高流动性的美元货币市场工具。
区块链网络	主要基于 HashKey Chain（一个以太坊 Layer 2 网络）发行。	最初在以太坊上发行（ERC-20 标准），并已扩展至其他公链，具有更广泛的跨链潜力。
目标投资者	面向高净值个人及机构专业投资者，符合香港相关证券法规要求。	严格面向“合格购买者”和白名单机构投资者，投资门槛极高（初始投资通常为百万美元级别）。
认购货币与方式	提供美元、港币和离岸人民币等多种法定货币认购选项。投资者通过广发证券（香港）或指定合作平台（如 HashKey）进行认购。	主要通过美元进行认购，通常经由其指定的代币化平台 Securitize 进行。部分情况下也支持使用稳定币（如 USDC）进行申购。
计息方式	每日计息。利息会每日累积，反映在代币的净值中。	每日计息。基金份额的价值每日增长，体现了利息的累积。
利息分发	利息每日累积，但在赎回时或根据产品条款结算，投资者通过代币价值增长获得收益。	按月分发。累积的利息会以新的 BUIDL 代币形式，在下个月初“空投”到投资者的白名单钱包地址中。
赎回机制	每日可赎回。投资者可以直接向广发证券（香港）或通过合作平台发起赎回申请。	T+0 或 T+1 赎回。投资者可将 BUIDL 代币转回给基金以赎回等值的美元。赎回流程通过 Securitize 处理，代币被销毁，资金返还。
二级市场与转账	目前无公开的二级市场交易，流动性主要依赖于发行方的每日赎回机制。转账可能受限于白名单地址。	可在白名单地址之间进行 7x24 小时的链上点对点转账，为 DeFi 协议的集成和二级市场交易提供了基础（尽管目前主要在合规的场外市场）。

主要差异：

• 资产与信用基础：GF Token 是基于公司信用的证券代币，而 BUIDL 是投资于一篮子货币市场工具的基金份额代币,可以看作是货币/债券ETF上链。这意味着 BUIDL 的资产风险更为分散。

• 利息分发模式：BUIDL 创新的分红式派息（每月发放新代币）是其显著特征，这与 DeFi 的可组合性更为契合。相比之下，GF Token 的利息收益更传统，通过代币净值增长体现，赎回时才计息。

• 流动性与生态系统：BUIDL 从设计上更强调链上流动性和可组合性，允许白名单地址间的自由流转，更容易被整合进更广泛的 DeFi 生态系统。GF Token 的流动性目前更依赖于发行方的中心化赎回渠道，几乎没有链上可操作性。

结语：发展稳定币的目的

美国公民的 KYC 身份只可以通过 coinbase 等美国合规交易所以法币的形式（如 USD）购买加密货币，不可直接用美元兑换 USDT、USDC 等稳定币（且没有兑换的必要）。在全球化背景下，非美国人（如本国法币持续贬值的南美、非洲国家）可能基于对冲本国外汇贬值、参与加密货币投机、离岸走资的需求要买加密货币，就必须经过 USDT、USDC 等稳定币作为货币交易对的中介，所以绝大部分非美国投资者买加密货币必然会增加美元稳定币的需求，而美元稳定币的供给是视市场投机、支付功能需求等决定的，否则稳定币会出现溢价，Circle、Tether 等公司作为币圈央行来发行更多的美元稳定币（USDT、USDC），而背后背书的是 T-bills，所以美元稳定币本质上是短期美债（T-Bills）的衍生货币，这些衍生货币很少会回流到美国本土，多数是在海外流通，这也是为什么在币圈量化宽松（QE）不会造成大通胀，而另一方面可以利用非美国投资者对加密货币的需求转换成对短期美债的需求，间接缓解美国政府不定期的“政府关门危机”。

美元稳定币最终目的不是化债，而是给主流加密货币坐庄，为美元霸权续命，开启美元殖民的新篇章，随着 Ondo Finance 等美股证券代币化的 Defi 应用上线，非美国居民使用美元稳定币投资美股将是唾手可得的。过去人们不相信稳定币和 STO（证券化通证发行），无非是害怕它们暴雷缺乏透明度，如今有天才法案有 SEC 监管有审计背书，币圈将成为非美国居民的公开赌场，只是资金盘都被美国坐庄，美元稳定币的合规化将成为推高美元资产的长期推力。

至于中国入局稳定币，更多是为潜在 Swift 封锁提供“链下交易，链上清算”的技术手段，相当于多边央行数字货币桥（mBridge）的区块链+稳定币版，所以不会因此放开资本账户，无需过度解读。

参考资料

稳定币发展简史.https://www.techflowpost.com/article/detail_26850.html

https://36kr.com/p/3378115084081285

https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-07-17/doc-inffuers0221793.shtml

相关资料

稳定币 Orderbook 做市商：Alameda Research、Cumberland

为什么不用 Orderbook，用 AMM（自动做市市场）：案例 Uniswap

长文解读：AMM 演化史.https://www.chaincatcher.com/article/2078807

智能合约原理，solidity

链上语言机原理

LayerZero 跨链原理

再抵押 restaking

SpaceX 这一 SPAC 壳在 hashkey chain 和 BNB chain 上实现证券上链 https://www.techflowpost.com/article/detail_27033.html